תמרור האזהרה של בלקסטון חושף את מלכודת החוב של מהפכת ה-AI

במשך שלוש שנים התנהל מרוץ ה-AI על גבי הון מניות טהור. קרנות הון סיכון וענקיות טכנולוגיה הזרימו מאות מיליארדי דולרים במזומן ובשווי ערך של שירותי ענן, מתוך הנחה כי החברות המובילות יצמחו לתוך שווי השוק שלהן. 
אלא שבחודשים האחרונים של שנת 2026 המודל הזה השתנה מן היסוד.
הצורך בסכומי עתק לרכישת מעבדים ייעודיים ולהקמת חוות שרתים אילץ את מפתחות המודלים לפנות לשוק האשראי. כעת המנגנון הפיננסי החדש מתחיל לחשוף את מחירו האמיתי.

במוקד המפנה עומדת אנתרופיק אשר הגישה בסוף אוקטובר לרשות ניירות ערך האמריקאית את תשקיף ההנפקה הראשונית שלה לקראת רישום בנאסד"ק תחת הסימול ANT.
במקביל להכנות נחשפה התפתחות חריגה.
ענקית ניהול הנכסים בלקסטון (BX), המנהלת מעל 1.1 טריליון דולר ומשמשת כמשקיעת עוגן במימון התשתיות של החברה, הודיעה למשקיעיה בעדכונים פנימיים כי אנתרופיק צפויה לקבל דירוג של אג"ח זבל, כלומר דירוג ספקולטיבי ברמת BB, ולא דירוג השקעה איכותי כפי שהובטח להם עד כה.

נסיגה שקטה מהבטחת דירוג ההשקעה

הודעת בלקסטון מהווה שינוי כיוון חד ביחס למצגים שנמסרו בחודשים שקדמו להגשת התשקיף.
עד לאחרונה טענו בכירי זרוע תשתיות הAI של התאגיד, יחידת BXN1 בהובלת ג'ס קהאירה, כי החברה תגיע לדירוג השקעה של BBB ומעלה עוד לפני תום 2026.
סיווג כזה מהווה תנאי סף קריטי עבור גופים מוסדיים רבים, דוגמת קרנות פנסיה וחברות ביטוח, המוגבלים על פי תקנון ברכישת חוב בסיכון גבוה.

בפועל, סוכנויות הדירוג החלו לתמחר את הסיכון בצורה שונה לחלוטין.
סוכנות KBRA העניקה לחוב הראשוני דירוג מוקדם של +BB, וסוכנות מורנינגסטאר DBRS קבעה דירוג של BB בלבד.
במקביל, שלוש הסוכנויות הגדולות, מודי'ס, פיץ' ו-S&P, סירבו להעניק דירוג השקעה חרף מסע לחצים כבד מצד הבנקים החתמים. המשמעות המיידית היא חסימת דלתות האשראי המוסדי הזול, ואילוץ החברה לשלם ריביות דו-ספרתיות על החוב שהיא נוטלת.

המבנה המורכב של עסקת הענק

שורש אזהרת הדירוג נעוץ בעסקת מימון המכונה Project North Star, שנחתמה בהיקף של 63 מיליארד דולר.
העסקה נועדה לממן רכישת שבבי AI וציוד תקשורת מתקדם מתוצרת ברודקום (AVGO), לצד חכירת תשתיות מחשוב בהספק של כ-1.5 גיגה-ואט המבוססות על שבבי TPU של גוגל (GOOGL). כדי להוציא את העסקה לפועל הוקמה ישות ייעודית חוץ-מאזנית, מבנה שנועד להרחיק את ההתחייבויות מהדוחות הישירים של אנתרופיק.

מבנה החוב חולק לשתי שכבות עיקריות:
השכבה הראשונה כוללת חוב בכיר בהיקף של כ-44 מיליארד דולר, המהווה כ-69% מסך המימון כאשר שכבה זו מוגנת באמצעות ערבות ישירה של ברודקום והסכם תמיכת ערך שיורי, המבטיח פיצוי למלווים אם שווי הציוד בשוק יירד מתחת לרמה שנקבעה מראש. מנכ"ל ברודקום, הוק טאן, התערב באופן אישי במשא ומתן כדי להעמיד את מאזן החברה כרשת ביטחון, במטרה להבטיח את סגירת המכירה מול סינדיקציה של בנקי השקעות הכוללת את מורגן סטנלי (MS), סיטי (C) ובנק אוף אמריקה (BAC).

השכבה השנייה, בהיקף של כ-18 מיליארד דולר, מורכבת מחוב נחות שאינו נהנה מערבויות תאגידיות חיצוניות.
חוב זה נשען אך ורק על התחייבותה של אנתרופיק לשלם את דמי החכירה העתידיים. מתוך שכבה זו רכשו קרנות האשראי הפרטי של בלקסטון נתח של 9 מיליארד דולר בתשואה של מעל 10%. רמת תשואה זו משקפת בבירור פרמיית סיכון של אג"ח זבל, חרף הניסיונות לשווק את הפרויקט כהשקעת תשתית סולידית.

פער בלתי נתפס בין שווי למאזן

על פי תשקיף ההנפקה שהוגש לרשות ניירות ערך, אנתרופיק רשמה במחצית הראשונה של שנת 2026 הכנסות של 16.3 מיליארד דולר, קצב שנתי של מעל 32 מיליארד דולר, מדובר בצמיחה מרשימה בהשוואה לשנים קודמות.
לצד זאת, קופת המזומנים של החברה מחזיקה מעל 112 מיליארד דולר, והיא מתכננת לגייס כ100 מיליארד דולר נוספים בהנפקה הציבורית, שבה היא שואפת להגיע לשווי של טריליון דולר ואף יותר, לאחר שסבב הגיוס הפרטי האחרון שלה נסגר לפי שווי של 965 מיליארד דולר.

מנגד, הצד התפעולי והתזרימי מציג תמונה שונה באופן מהותי.
באותה מחצית ראשונה עמד ההפסד התפעולי של אנתרופיק על כ8 מיליארד דולר. בשורה התחתונה נרשם הפסד נקי של 80.7 מיליארד דולר, אם כי רובו המכריע מיוחס לשערוך חשבונאי של התחייבויות באג"ח להמרה לקראת ההנפקה.
הנתון המטריד ביותר עבור שוק החוב מופיע בסעיף ההתחייבויות החוזיות העתידיות, שם מתחייבת אנתרופיק להוצאות מחשוב בהיקף העולה על 800 מיליארד דולר עד שנת 2045.
הסכום הזה כולל התחייבות של 224 מיליארד דולר לגוגל קלאוד ולאמזון (AMZN), ללא עלות השבבים עצמם, ועוד 44.9 מיליארד דולר למיקרוסופט (MSFT).

התיישנות מואצת מול התחייבויות ארוכות

הסתירה המרכזית בין הציפיות של שוק המניות לבין החששות של שוק האג"ח נובעת מטיב הנכסים הממומנים.
מודל האשראי של בלקסטון ושותפותיה מתייחס למרכזי נתונים של AI כאל נכסי תשתית קלאסיים, בדומה לכבישי אגרה, תחנות כוח או צנרת גז, שבהם הנכס הפיזי מייצר תזרים יציב לאורך עשרות שנים. אולם מעבדי מחשוב וציוד תקשורת סובלים מבלאי מהיר ומקצב התיישנות טכנולוגית חסר תקדים, עם אורך חיים כלכלי ממוצע של שלוש עד חמש שנים בלבד.

כאשר חברה נוטלת חוב רב-שנתי בריבית של מעל 10% כדי לרכוש נכס שמאבד את עיקר ערכו בתוך ארבע שנים, כל האטה בקצב הצמיחה של ההכנסות יוצרת פער מימוני מסוכן.
בשוק המשני החלו להופיע סימני לחץ ראשונים. איגרות החוב של ספקית תשתיות המחשוב CoreWeave, שפעלה לפי מודל חוב דומה, צנחו במהלך אוקטובר לרמה הנמוכה מ-80 סנט לדולר, מה שהזניק את התשואה עליהן לסביבת 15%.
היקף האשראי הממונף הכולל שהוקצה לתחום ה-AI זינק ב-2026 ל-88 מיליארד דולר, לעומת כ-20 מיליארד דולר בלבד בתקופה המקבילה שנה קודם לכן, בעוד שסך הנפקות החוב הקשורות לתחום בעולם הגיע ל-450 מיליארד דולר על פי נתוני בנק אנגליה.

הנתיב הישיר אל תיקי החיסכון

הסכנה אינה מוגבלת לחדרי העסקאות של וול סטריט, והיא מחלחלת ישירות אל תיקי הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות בישראל.
בשנים האחרונות הזרימו הגופים המוסדיים הגדולים במשק, ובהם הפניקס, הראל, מגדל, כלל, מנורה, מיטב ופסגות, מיליארדי שקלים מכספי החוסכים להשקעות בקרנות אשראי פרטי בינלאומיות, בדגש על קרנות מבית בלקסטון, כדוגמת BCRED.

המנגנון ברור, אם אנתרופיק תתקשה לעמוד בתשלומי החכירה או אם עלויות מיחזור החוב יישארו ברמות דו-ספרתיות, קרנות האשראי הפרטי ייאלצו לבצע מחיקות ערך על החזקותיהן.
מכיוון שהקרנות הללו מחזיקות בחוב בהיקף של 9 מיליארד דולר, כל פגיעה בתשלומים תתורגם ישירות לשחיקת התשואות החודשיות במסלולים הכלליים ובמסלולי האשראי שבהם מנוהלים חסכונות הציבור הישראלי.

לכך מתווספת חשיפה עקיפה דרך מסלולי החיסכון העוקבים אחר מדד S&P 500 ומדד הנאסד"ק.
המבנה של Project North Star מבוסס על ערבות תאגידית מצד ברודקום, לצד הסכמי ענן ענקיים מול גוגל ואמזון, ואם כשל מימוני יחייב את הפעלת מנגנון הגנת הערך השיורי, ברודקום תידרש לספוג עלויות כבדות ישירות למאזנה.
מכיוון שמניות אלו תופסות משקל משמעותי במדדים המובילים, זעזוע במאזני חברות השבבים והתשתיות יפגע ישירות גם בחוסכים שבחרו במסלולים פסיביים מנייתיים.

שאלות פתוחות לקראת רגע ההנפקה

ההנפקה המתוכננת של אנתרופיק בנובמבר עשויה להזרים לחברה כ100 מיליארד דולר במזומן, סכום שיכול לשמש ככרית ביטחון משמעותית לספיגת הפסדים בשנים הקרובות.
תומכי המודל, ובראשם הנהלת בלקסטון, טוענים כי המחשוב אינו הימור אלא תשתית הכרחית שאינה מושפעת מתנודות זמניות, וכי החוב הבכיר מוגן היטב על ידי ענקיות מבוססות בעלות דירוג השקעה גבוה.

למרות זאת, המבנה התאגידי של אנתרופיק מעורר שאלות שממתינות לתשובה.
החברה מנוהלת כחברה לתועלת הציבור, ונשלטת באמצעות מועצת נאמנים ייעודית שבסמכותה להעדיף שיקולי בטיחות ואתיקה של AI על פני מקסום תזרימי מזומנים.
כיצד ינהגו הנאמנים אם יידרשו לקצץ בפעילות או לעצור פריסת מודלים משיקולי בטיחות, בעוד מחזיקי החוב ידרשו את שירות ההלוואות במועדן, ואיזה דירוג יקבעו סוכנויות S&P ומודי'ס כאשר יידרשו לפרסם את עמדתן הרשמית.

השבועות הקרובים יקבעו האם שוק האג"ח יעצור את חגיגת המינוף של הAI, או שמא החוב ימשיך להתגלגל הלאה, על חשבון החוסכים.